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资深投行专家教你如何降低企业上市成本

来源:上海公司法律顾问律师     时间:2017-08-26

长期以来,“上市难、上市贵”始终困扰境内资本市场,广受诟病。尽管近些年国务院、证监会以及地方政府出台一系列政策支持上市融资,但上市成本依然过高,不仅加重个体企业负担,更制约整个发行市场效率提升,劣币驱逐良币现象屡见不鲜。本文重点梳理了企业上市过程中隐性成本的“五高”现象,并结合注册制改革对现行的发行及上市条件、信息披露要求等提出具体的修改建议。

一、境内上市的成本分析

企业在境内上市,不仅须支出保荐承销费、审计验资费、律师费、披露费等正常的显性费用,还将承担巨额的隐性成本,具体包括准入成本、信息披露成本、财经公关成本、时间及机会成本、抑价成本等方面,呈现“五高”特征。这些隐性成本通常不予披露,但却对企业上市形成极大阻力,个别发行人甚至为此付出过亿的代价。

表1 境内发行上市成本构成

类别

项目

成本度量

显性成本

财务顾问费

参照行业标准,双方协商

50-100万左右

保荐承销费

参照行业标准,双方协商

占融资额的3%至10%

审计验资费

参照行业标准,双方协商

200-500

律师费

参照行业标准,双方协商

100-300

评估费

参照行业标准,双方协商

20-50万左右

路演、披露、

印花税等

参照相关标准制定

200-400

上市初费

按公司股本规模分档收取

30-65万元

上市年费

按公司股本规模分档收取

5-15万元

隐性成本

准入成本

发行上市条件过严,

缺乏弹性

财务盈余管理、税务调节(根据企业个体情况,部分涉及违法行为,补税、补社保等2000万以上)

信息披露成本

招股说明书等披露要求繁冗、质量低

(非投资决策信息偏多)

大量精力准备文稿;商业机密、个人隐私等信息外溢(成本难以量化)

财经公关成本

媒体及公关公司以“广告费、合作费”形式变相敲诈

50-2000

(根据企业个体情况)

时间、机会成本

发行节奏不确定;审核期内股权转让、增资扩股、并购重组、债权融资等受限

受理到发行2年以上;失去其它业务发展机会

(成本难以量化)

抑价成本

量价双控:新股发行量占比25%,发行市盈率23倍

实际融资低于正常水平

(部分新兴行业50%以下)

资料来源:根据企业、券商调研及公开信息整理,仅供参考,如有偏误以实际发生额为准。

(一)准入成本高——条件过严

当前发行上市条件过严,门槛高。一是持续盈利要求过高,未针对不同行业加以区分,严重违背企业正常的生产规律。二是在独立性、规范运行、财务与会计(除持续盈利外)、募集资金运用等其他条件中,有关价值判断的要求过多且存在重复。三是缺乏弹性条款,对VIE模式、双层股权架构等创新方式并不认可,包容性较差。具体详见《附表1.发行条件的价值判断及重复条款》。

过严的发行上市条件非但没有达到遴选优质企业的初衷,反而将准入成本提高。一方面倒逼潜力资源花费高昂成本变更主体,绕路海外上市;另一方面迫使部分境内拟上市企业耗费大量时间、精力进行非正常的盈余管理、税务调节,进一步加重负担。某些企业甚至涉及违法行为,补缴税款、社保、公积金等支出高达2000万以上。

表2 发行条件相关条款(主板)

序号

章节

条款

问题

1

财务与会计

(持续盈利)

第三十三条、第三十七条

价值判断

2

独立性

第二十条

价值判断

3

规范运行

第二十二条、第二十五条、第二十六条、第二十七条

重复

4

财务与会计

(除持续盈利)

第二十八条、第三十一条、第三十二条、第三十四条、第三十六条

重复

第三十五条

价值判断

5

募集资金使用

第四十条、第四十三条

重复

第四十一条、第四十二条

价值判断

资料来源:根据《首次公开发行股票并上市管理办法》整理。

(二)信息披露成本高——要求繁冗

现行标准对拟上市企业招股文件的信息披露要求繁冗[1]。以近几年在沪、港两地上市的郑煤机为例进行对比分析[2]:一是篇幅过长、拼接式特征明显;二是重复性表述频现,同一表述往往反复出现在同一章节内部、不同章节、以及正文与备查文件之间;三是非重点信息披露过细过杂(公开房产证号、个人身份证号、住所等);四是对业务、财务、风险、募投项目的披露质量低,价值揭示不充分。具体详见《附表2.招股说明书的重复披露信息》、《附表3.招股说明书的非重点披露信息》。

为满足信息披露要求,企业不仅因整理、查验、沟通(与中介机构、政府等)、分析、评估、完成、修正整套文稿而消耗大量的人力、物力、财力,还将承受商业机密、个人隐私等信息的外溢风险,而在同行竞争中处于劣势,损失难以估计。

表3 境内外招股文件结构比较(郑煤机A股、H股)



A股(601717)

页数

占比

H股(0564)

页数

占比

释义

5

1%

释义,技术词汇表

15

5%

概览(5项)

7

2%

概要

14

5%

本次发行概况(4项)

4

1%

前瞻性陈述,豁免遵守香港上市规则,有关本招股章程及全球发售的资料,董事、监事及参与全球发售的各方

19

6%

风险因素(6项)

5

1%

风险因素

32

11%

发行人基本情况(11项)

98

27%

公司资料,历史、发展及企业架构,主要股东,股本,基石投资者

24

8%

业务和技术(7项)

68

19%

行业概览,法规,业务

107

36%

同业竞争与关联交易(2项)

8

2%

关联交易

7

2%

董事、监事、高级管理人员与核心技术人员(9项)

15

4%

董事、监事、及高级管理层

14

5%

公司治理(5项)

9

2%

-

-

-

财务会计信息(14项)

52

14%

财务信息,近期发展

66

22%

管理层讨论与分析(4项)

43

12%

-



业务发展目标(5项)

6

2%

未来计划及所得款项用途

2

1%

募集资金运用(8项)

25

7%

-

-

-

股利分配政策(3项)

3

1%

-

-

-

其他重要事项等(6项)

15

4%

-

-

-

 合计

363

 -

 -

300

 -

[1]信息披露成本的定义参照《新企业会计准则重点难点解析》对会计信息成本的解释:“会计信息的成本包括收集、整理、编制报表、查核验证、分析和解释所付出的代价,甚至包括披露会计信息后在同业竞争中所造成的不利影响等。”

[2]郑州煤矿机械集团股份有限公司于2010,2012年分别发行A股、H股并在沪港上市。

资料来源:根据《郑州煤矿机械集团股份有限公司首次公开发行A股股票招股说明书》(A股,2010),《郑州煤矿机械集团股份有限公司招股章程》(H股,2012)整理。

注:香港招股章程中的承销、全球发售的架构、如何申请香港发售股份等章节涉及股票核准后的发行操作,类似境内市场的询价公告、发行公告等。为保持本文比较对象一致性,略去。

(三)财经公关成本高——媒体敲诈

虽然经过前期整治,但针对企业上市的媒体敲诈现象依然普遍存在且呈现出新特征。一是索价攀升、频次提高;二是手段隐蔽,从初期的直接威胁勒索演变为联合财经公关公司收取“广告费”、“合作费”等变相方式;三是参与者增多,涉及国内的某些主流媒体。

失实负面报道本不会影响企业发展,但在上市过程中监管部门对舆情问题较为审慎(可能会中止审查),加之实施媒体敲诈的成本低廉,致使企业通常不会耗费大量精力应对媒体,或承受中止审查带来的隐性损失,而选择避免负面报道,支付公关费用。根据企业个体的不同情况,相关支出为50至2000万元不等。

(四)时间、机会成本高——其他资本运作受限

监管部门对新股节奏长期进行调控,审核及发行的速度较慢(近一轮从招股资料递交到发行平均2年以上)且暂停频繁。从递交申请到完成上市,企业不仅难于把握各环节进程,缺乏稳定预期,还将面临因审核期内股权转让、增资扩股、并购重组、债权融资等受限而丧失其他发展机会,机会成本难以量化。

表4 新股发行市场历次暂停


暂停时间跨度

暂停前发行股票

重启后发行股票

第一次

1994.07.21–1994.12.07

粤宏远A

中炬高新

第二次

1995.01.19–1995.06.15

仪征化纤

创业环保

第三次

1995.07.05–1996.01.03

东方电气(期间洛阳玻璃、东北电气发行)

黔轮胎

第四次

2001.08.08– 2001.11.05

上海能源

华联综超

第五次

2004.08.26– 2005.01.23

双鹭药业

华电国际

第六次

2005.05.25– 2006.06.04

三花股份

中工国际

第七次

2008.09.17– 2009.06.28

华昌化工

桂林三金

第八次

2012.10.27– 2014.01.07

浙江世宝

新宝股份、我武生物

第九次

2014.01.25– 2014.06.16

海天味业

联明股份


注:上述时间跨度以新股首次公开发行T日为基准(T1+1,T2-1)。

(五)抑价成本高——量价双控

尽管《证券法》、《证券发行与承销管理办法》等相关法规中未明确,但监管部门在实际操作中设定了新股规模不得超过总股本25%的数量限制以及发行市盈率上限的价格约束(如近期的23倍)。通过审核后的发行人大部分只能采取降价缩量的方式以确保获得批文,不仅直接导致企业首发融资额缩水(部分新兴行业实际融资额仅为正常水平的50%以下),更对发行市场的估值造成扭曲。

 

二、降低企业上市成本的建议

企业上市成本居高不下的原因来自市场主体、制度环境、社会文化等多方面,盘根错节。降低上市成本,尤其隐性成本是一个系统工程,应抓住当前股票发行注册制改革的有利时机,敢于创新、稳步推进,统筹好改革力度与市场可承受度。

(一)简化发行条件,增加豁免等弹性上市条款

简化发行条件,一方面修改《首次公开发行股票与并上市管理办法》(原36条优化为13条),降低准入门槛、提高包容性(修改后的发行条件仍高于新三板挂牌条件)。一是取消相关法律法规中有关持续盈利的发行条件(修改为持续经营能力);二是删减独立性、规范运行、财务与会计、募集资金使用等章节的价值判断条件,放宽主体资格条件(VIE模式、双层股权结构等)。另一方面发挥交易所等自律组织优势,做实上市条件。如增加便于新三板挂牌企业转板上市的条款;建立以市值为核心的多套指标体系(针对不同产业类型企业,满足一套即可);增加个案豁免条款等。具体详见《附表4.改进建议-发行、上市条件修改稿(对比新三板挂牌条件)》。

(二)精简招股说明书

以投资者需求为导向精简招股说明书等披露文件,准确定位外部披露信息与内部审核信息边界,提高信息披露质量。一是重新优化整体结构,缩减、合并相关章节(原17章、13章优化为9章);二是删除重复内容,简化历史沿革、社会保障、个人身份证号、住所等与投资决策相关性不大的披露要求;三是加强对风险因素(定量模拟)、业务模式(直观性图表)、财务信息(可比公司分析)、募集资金(总体披露)等重点信息的披露质量。具体详见《附表5.改进建议-披露文件(招股说明书)》。

(三)落实在审企业债权融资政策,放松其他资本运作限制

健全在审企业的多元化融资制度。一是落实《关于进一步新股发行体制改革的意见》中有关“申请首次公开发行股票的在审企业,可申请先行发行公司债。鼓励企业以股债结合的方式融资”的政策,尽快出台操作细则;二是放松对其他资本运作的限制。根据企业具体情况,允许在审企业开展与主营业务相关的股权转让、增资扩股、并购重组等活动。

(四)理性对待媒体负面报道,并行开展审核与核查工作

理性对待媒体负面报道,改进监管工作方式。当拟上市企业存在可疑的披露信息时,不再中止审查;而是在保持正常审核流程的同时并行开展核查工作。如果情况属实再采取相关监管措施、行政处罚或移送司法。

(五)加大处罚力度,增加违规上市成本

修订相关法律法规,加大对骗取发行核准、违法信息披露等行为的处罚力度。一是增加发行人、中介机构及相关责任人违规上市的量罚程度,将惩戒金额与发行人融资金额、中介机构业务收入比例挂钩(建议150%以上);二是严格执行退市制度(如已上市),在做出行政处罚决定或移送司法机关后即暂停交易,并在规定时限内终止上市;三是试点设立金融法院,提高金融司法效率。

来自:文/孙亮、邢立全,上交所博士后,黄欢、曹旭,上交所资本市场研究所研究员。

原文名称:注册制下降低企业上市成本的建议

 

 

三、企业IPO上市的成本费用有多大?

 

在进行企业是否上市的决策过程中,需要考虑的成本因素主要包括:税务成本、社保成本、上市筹备费用、高级管理人员报酬、中介费用、上市后的边际经营成本费用以及风险成本等几个方面。

 

(一)、税务成本

 

企业在改制为股价公司之前即需补缴大量税款,这是拟上市公司普遍存在的问题。一般情况下,导致企业少缴税款的原因主要包括:

 

1、企业财务人员信息和业务层面的原因导致少缴税款。比如对某些偶然发生的应税业务未申报纳税;税务与财务在计税基础的规定上不一致时,常导致未按照税务规定申报纳税的情况发生。

 

2、财务管理不规范,收入确认、成本费用列支等不符合税法规定,导致少缴税款。这种现象在企业创立初期规模较小时普遍发生,尤其是规模较小时税务机关对企业实行核定征收、所得税代征等征税方式的情况下,许多企业对成本费用列支的要求不严,使得不合规发票入账、白条入账等情况大量存在。一旦这些情况为税务机关掌握,税务机关有权要求企业补税并予以处罚。

 

3、关联交易处理不慎往往会形成巨额税务成本。新的所得税法和已出台的特别纳税调整管理办法对关联交易提出了非常明确的规范性要求。关联企业之间的交易行为如存在定价明显偏低现象,税务机关有权就其关联交易行为进行调查,一旦确认关联交易行为影响到少缴税款的,税务机关可裁定实施特别纳税调整。

 

(二)、社保成本

 

在劳动密集型企业,往往存在劳动用工不规范的问题。比如降低社保基数、少报用工人数、以综合保险代替城镇社保、少计加班工资、少计节假工资等等。发审委对于企业劳动用工的规范要求异常严格,因此,拟上市公司一般均会因此付出更高的社保成本。

 

(三)、上市筹备费用

 

上市筹备工作是一个系统工程,不仅需要各个职能部门按照上市公司的规范性要求提升管理工作水平,还要求组建一个专业的上市筹备工作团队对整个上市筹备工作进行组织与协调。因此,上市筹备费用对于企业来讲,也是必须考虑的成本因素。上市筹备费用主要包括:上市筹备工作团队以及各部门为加强管理而新增的人力成本;公司治理、制度规范、流程再造培训费用;为加强内部控制规范而新增的管理成本等。

 

(四)、高级管理人员报酬

 

资本市场的财富效应使得企业在上市决策过程中必须考虑高级管理人员的报酬问题。除了高管的固定薪资之外,还要考虑符合公司发展战略的高管激励政策。高管固定薪资一般不会因企业上市而带来增量成本,但高管激励政策往往成为拟上市公司新增的高额人力资源成本。因为在市场环境下,大多数企业会采用高管持股计划或期权计划作为对高级管理人员的主要激励手段。

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