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最全关于上市公司并购交易备忘录范本及核心交易条款经典解析

来源:上海公司法律顾问律师     时间:2017-08-17

本文上市公司收购资产时与交易对方签署的交易备忘录(意向性协议)范本为依据,讲解交易的核心条款。本文所示内容既可以作为双方签署意向性协议(备忘录)的范本,也可以作为交易谈判时的主要谈判要点。


备注:

1、备忘录(意向性协议)以楷体标注;

2、标*的条款为谈判时必须确定的核心条款。


A 股份有限公司(以下简称「上市公司」)与 B 公司(以下简称「标的公司」)出于各自发展战略需要,拟进行产业整合和资本合作,经双方友好协商,就本次交易的核心事项进行商议,初步形成如下备忘录供双方进一步工作使用


第一条 合作意向

基于双方各自提供的信息和数据,双方对上市公司及标的公司的业务能力充分认可,一致看好上市公司和标的公司合作后的发展前景,认为上市公司与标的公司的合作具有可行性。

 

第二条 合作前提

标的公司按照上市公司及上市公司所聘请的独立财务顾问、会计师、律师、评估师等中介机构提出的要求对其既有的财务、法律等事项进行规范,使标的公司符合中国证监会关于上市公司并购重组对标的资产的要求。

 

第三条 交易标的*

本次上市公司以发行股份及支付现金的方式收购经上述规范后的标的公司【100%】的股权。


解读上市公司收购标的公司不同股权数量的考虑主要包括:


其一,对上市公司业绩的影响。

收购股权比例不同,财务上有不同的处理方式。一般来说,收购比例越高,对上市公司的业绩贡献越大。


其二,对标的公司治理的影响。

在没有特殊安排和特殊规定的情况下,一般而言,收购超过 50% 的股权可以控制标的公司,收购超过 2/3 的股权可以实现对标的所有事项的绝对控制(根据《公司法》的规定,部分重要事项需要 2/3 股本多数决)。


其三,对决策程序、信息披露和审核等的影响。

目前上市公司进行第三方产业并购(非整体上市与非借壳),根据收购标的股权比例的不同,其可能出现三种情况:

1)不构成重大资产重组;

2)构成重大资产重组但全现金收购;

3)涉及发行股份收购。前两种情况均不需证监会行政许可,但第一种仅需履行公司内部决策程序,第二种需按照重大资产重组的要求履行聘请独立财务顾问等中介机构、编制相关文件等程序。


是否构成重大资产重组则可能与收购标的公司等股权比例密切相关。


根据《重大资产重组管理办法》规定,上市公司购买资产达到下列标准之一的构成重大资产重组:

1、购买的资产总额占上市公司最近一个会计年度 经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到 50% 以上;

2、购买的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到 50% 以上;

3、购买的资产净额占上市公司最近一个会计年 经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到 50% 以上,且超过 5000 万元人民币。


需要注意的是,计算上述比例时,应当遵守下列规定:


1、购买的资产为股权的,其资产总额以被投资企业的资产总额与该项投资所占股权比例的乘积和成交金额二者中的较高者为准,营业收入以被投资企业的营业收入与该项投资所占股权比例的乘积为准,资产净额以被投资企业的净资产额与该项投资所、占股权比例的乘积和成交金额二者中的较高者为准。


2、购买股权导致上市公司取得被投资企业控股权的,其资产总额以被投资企业的资产总额和成交金额二者中的较高者为准,营业收入以被投资企业的营业收入为准,净利润以被投资企业扣除非经常性损益前后的净利润的较高者为准,资产净额以被投资企业的净资产额和成交金额二者中的较高者为准;出售股权导致上市公司丧失被投资企业控股权的,其资产总额、营业收入以及资产净额分别以被投资企业的资产总额、营业收入以及净资产额为准。


其四,对标的公司股东后续激励的需要。

一般认为,如果标的股东(通常也是管理层)保留部分股权,有利于对其的后续激励。


有些方案也会约定对后续股权的处理方案。一般条款是如果标的达到盈利承诺要求,上市公司承诺以一定价格在约定时间收购后续股权。


其五,对支付方式的影响。

证监会关于《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条「经营性资产」的

相关问答(2016 年 4 月 29 日)规定:


「上市公司发行股份拟购买的资产为企业股权时,原则上在交易完成后应取得标的企业的控股权,如确有必要购买少数股权,应当同时符合以下条件:


(一)少数股权与上市公司现有主营业务具有显著的协同效应,或者与本次拟购买的主要标的资产属于同行业或紧密相关的上下游行业,通过本次交易一并注入有助于增强上市公司独立性、提升上市公司整体质量。

(二)少数股权最近一个会计年度对应的营业收入、资产总额、资产净额三项指标,均不得超过上市公司同期合并报表对应指标的 20%。」


也就是说,当购买标的方少数股权时,如果该项交易构成重大资产重组,则需同时满足两个条件(具有协同效应+比例不超标)才能使用发行股份方式收购,否则上市公司只能使用现金收购。


其六,进行商誉管理的需要。

在收购标的是轻资产企业的情况下,并购产生的商誉及其减值风险是一个巨大的威胁。在这种情况下,减少收购股比有助于减轻这一风险。


例如,首次收购标的企业 51% 的股权,既能控制标的企业并合并报表,同时产生的商誉又仅有收购全部股权时的一半。之后再行收购剩余少数股权时,由于构成同一控制下的合并,将不会再产生商誉。收购价格高于目标公司账面净资产的部分将冲减资本公积,仅影响合并报表净资产。


第四条 标的公司估值*

标的公司估值采用收益法进行评估。由上市公司聘请具备证券从业资格的会计师对标的公司 2014 年、2015 年的会计报表进行审计,并结合审计结果以及标的公司 2016 年、2017 和 2018 年承诺的扣除非经常性损益净利润由双方协商进行估值。


标的公司承诺 2016-2018 年对应的净利润分别为【**万元、**万元、**万元】,公司预计可保持【**%】业绩增长,预计估值约为【**】亿元人民币。最终价格需根据双方谈判及业绩对赌情况而定,并经具有证券期货业务资格的资产评估机构评估,经上市公司股东大会批准。


解读:一、估值方法


在现行《上市公司重大资产重组管理办法》的框架下,标的资产的估值依据有两种:

其一,以具有证券从业资格的资产评估机构出具的资产评估结论为依据;

其二,以估值机构出具的估值报告为依据。以资产评估为依据的,要受到《资产评估法》及相关行业准则规范的约束,相对更容易获得监管部门及市场的认可,也是目前主流的方式。


目前常见的评估方法有三种:成本法(资产基础法)、收益法和市场法。考虑到产业并购一般购买的是盈利能力较强的资产,收益法是最常见的评估方法。市场法(包括可比交易法、可比公司法)是成熟市场最常见的估值方法,在A股市场的适用也开始增多。


在意向性谈判阶段,双方一般使用市盈率法取得共识。市盈率法也属于市场法评估的范围。


另外需要说明的是,成熟市场使用市盈率法,一般基于 EBITDA(息税摊销前利润),而 A 股市场习惯使用净利润。从财务上讲,使用 EBITDA 估值是更为客观科学的方式。目前,A 股公司进行境外并购时也开始熟悉和接受这种方式。


二、估值的一般考虑因素


估值是双方交易谈判的结果,并可能受多种因素的影响。这里提供通常情况下市场交易的大体原则供交易双方参考:


1、估值的高低取决于很多因素,最重要的因素包括:行业成长性、盈利预(对赌)、增长率。


2、通常交易双方会考察两个市盈率,一是静态市盈率(即估值与上年度净利润的比);二是动态市盈率(即估值与当年预测净利润的比,甚至与基于未来三年平均预测净利润的比)。在市场情绪乐观,或者资产处于「卖方市场」地位时,一般会更看重后者。


3、不考虑行业的特殊性,市场上关于估值有两个基本考量原则。其一是基于未来三年业绩预测增长率水平。一般增长率 20% 左右,市盈率倍数 8-10 倍;增长率 25% 左右,市盈率倍数 10-12 倍,增长率 30% 左右,市盈率倍数 12-15 倍。其二是未来三年盈利预测之和占估值的比例为 30-40%。


当然,不同行业、不同阶段的企业会有其特殊性。特别是在股权支付的情况下,还面临相对估值的问题。所以,估值是一个相对复杂的过程,最终取决于上市公司对标的价值的判断和双方之间的博弈。


三、股权支付方式对估值的影响


在使用股份或者部分使用股份作为支付手段的情况下,标的股东最终获得的对价是上市公司新发行的股份。


在这种情况下,上市公司的现行股价及其合理性、双方拟定的股份发行价格(根据现行规范,股份发行价格不得低于市场参考价的 90%;市场参考价可以选择上市公司前 20 个、前 60 个或者前 120 个交易日的股票交易均价作为参考)对于标的股东最终获得的对价具有很大的影响。


因此,如果脱离上市公司本身的股价水平及拟选择的股份发行价格而来孤立考虑标的企业的估值,是片面的。


相对合理的方法,或者至少作为标的股东验证估值合理性的方法是综合考虑上市公司并购完成之后的市值(股价)和自己所占有的股份比例(股权数量)来倒推确定。


四、估值应该构建立体思维


除了前述上市公司本身股价及股份发行价格对估值具有明显影响之外,还应该明白:市场化并购中的估值并不是独立的、单一的要素,而是与支付结构、锁定期、业绩承诺、会计处理、税收等因素密切关联,所以交易各方要构建立体思维,从多个角度来综合评判,并确定合理的交易价格。


从这个角度考虑,在真实的市场交易中,双方商定的估值结果与估值方法之间其实是一个相互影响的过程。估值结果既可能是通过从估值方法得出的结论得出,也可能是要求估值方法服从于估值结果,更可能是双方相互影响、相互修正。


在《上市公司重大资产重组管理办法》明确要求「资产定价公允」、以股份作为支付手段的交易均需要证监会核准的情况下,尤其需要注意的是:当前部分上市公司的高市盈率水平、市场「资产荒」等因素容易导致交易对方对标的企业估值预期很高,但是市场和监管机构对标的公司估值有存在心里底线,交易估值的合理性还需要依赖评估机构出具评估报告来实现。片面的高估值可能面临评估方法是否能够支撑、市场与监管部门是否能够认可等矛盾。如果不能妥善解决,将可能导致交易失败。

第五条 支付方式及发行价格*

本次收购,上市公司用发行股份及支付现金的方式支付。发行股份依照中国证监会的规定,以上市公司决议本次发行股份购买资产的董事会决议公告日之前【20 个交易日的股票交易均价】作为发行价格。


现金支付与股份支付对价的比例为【**%:**%】,标的公司股东所获得的现金及股份的比例由标的公司股东内部协商确定。【无论是获得现金还是获得股份】,标的公司股东均需要履行业绩对赌义务。支付资金来源于本次重组配套募集资金。


解读:一、支付手段的选择:股份还是现金?


支付手段主要包括股份支付与现金支付两种,一个产业并购的支付并购则是三种情况:全股份、全现金、混和支付(部分股份+部分现金)


总体来讲:在上市公司市场化并购中,支付手段的选择通常需考虑交易规模(小规模并购通常使用现金,大规模并购通常使用股份或者混合手段);

上市公司股权结构及控股股东控制权状况(控股股东持股比例高,上市公司倾向于使用股份,以避免控制权风险);

上市公司估值及市盈率情况(上市公司估值高时,收购方更倾向于使用股份,而标的股东更倾向于接受现金;反之亦然);

上市公司资本结构及资金充裕程度和融资能力(上市公司资金紧张和融资能力弱时可能没有现金支付能力)、交易对方(标的股东)需求(注重短期套现还是追求长期回报,前者更希望接受现金)、交易对方的身份(创业者还是财务投资者,前者更容易接受股份)、锁定交易对方的需要(股份支付更容易绑定交易对方的管理层以求得长期利益关系,也有利于对赌承诺的保障)、交易标的的性质(根据目前证监会的政策,亏损资产不宜使用股份支付方式;少数股权要使用股份支付需要满足一定的条件)、税负考虑(大比例股份支付可以适用特殊性税务重组政策实现合理延迟纳税)、审核程序与时间(现金交易可以无需证监会审核,时间历时较短;股份支付有不能通过证监会审核的风险)等多方面因素。

同时,支付手段的不同,使得并购对上市公司的财务状况、股权结构、未来经营也会产生不同影响。


二、使用「部分股份支付+部分现金支付」的情形


在一些特殊情况下,应该考虑选择部分现金支付。例如,标的股东有迫切的套现需要(包括创始人改善生活的需要、VC/PE 股东基金期限到期等情况)、需要缴纳因交易产生的税负等。


当标的股东是自然人时,根据《国家税务总局关于个人以股权参与上市公司定向增发征收个人所得税问题的批复》(国税函【2011】89 号),自然人以其所持公司股权评估增值后参与上市公司定向增发股票,属于股权转让行为,其取得所得,应按照「财产转让所得」项目缴纳个人所得税。


当支付对价方式为部分股权+部分现金时,可以通过发行股份配套募集基金等方式来解决现金部分的资金来源问题。《上市公司重大资产重组管理办法》和《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》(2016 年 6 月 17 日)规定,上市公司发行股份购买资产的,可以同时募集部分配套资金。


募集配套资金的金额上限为本次交易中以发行股份方式购买资产的交易价格,但不包括交易对方在本次交易停牌前六个月内及停牌期间以现金增资入股标的资产部分对应的交易价格。所募资金仅可用于:支付本次并购交易中的现金对价;支付本次并购交易税费、人员安置费用等并购整合费用;投入标的资产在建项目建设。募集配套资金不能用于补充上市公司和标的资产流动资金、偿还债务。


在交易实践中,可以根据标的的特点及对方诉求,灵活调整现金支付比例。方案设计时,现金的支付节奏也可根据利润实现情况分期支付。


另外,根据交付方式的不同也可以采取「同股不同价」的交易结构。即在标的整体估值不变的情况,针对不同交易对象设置不同的交易价格。例如标的总估值 10 亿,创始人和管理层股东占 60%,该部分以股份支付并承担对赌义务,对应交易价格为 6.5 亿;财务投资者占 40%,该部分以现金支付并不承担对赌义务,对应交易价格为 3.5 亿。


例如「掌趣科技」收购收购「动网先锋」时就针对标的股东支付手段不同而约定不同交易价格。「考虑到交易完成后各交易对方所获对价的形式、未来承担的业绩承诺责任和补偿风险的不同」,向王贵青等收购持有标的 58.05% 股权,以现金支付,其对应的交易价格相对低一些;向宋海波等收购 41.95% 股权,现金+发行股份各一半,其对应的交易价格高一些并承担业绩对赌。前一类股东为纯财务投资型股东,后一类股东为管理层股东。


三、使用全现金支付的情形


上市公司使用纯现金支付方式进行产业并购具有程序简单、不需证监会审核、不新发股份摊薄每股收益、不稀释大股东股权等好处,在交易中也得到广泛的采用。


但此种方式的缺点在于无法通过股权方式锁定标的股东,不能将对方收益与上市公司长远利益绑定,也不利于业绩对赌的履约保障。另外,对于标的股东来说,也无法通过获得上市公司股份来分享长期收益。


为解决此问题,可以考虑在现金交易的同时嵌入相应条款或者同时使用其它金融工具。具体来说,可以包括三种方式。


方式一:交易对手方直接增持上市公司股份。具体又可以分为从二级市场直接增持和向老股东购买两种方式。一般会约定交易对方将获得的资产转让款中的一部分用于增持股份。向大股东购买可以分为协议收购和大宗交易两种方式。根据现有规则,占总股本5%以上的股份才可以通过协议转让。


此类方式的好处在于交易对手方增持股份的价格能够锁定,不会因为股价上涨增加持股成本。坏处在于:

其一,会减少大股东持股。如果该项交易明显对上市公司有利,刺激公司股价上涨,则此等方式会损害大股东利益。

其二,可能被市场质疑为大股东借机套现。也就是说,大股东有可能两头不讨好,在出让自己利益以帮助上市公司锁定交易对方的同时又被市场质疑。


在二级市场直接增持的好处在于不会引发大股东套现的质疑,也不会降低大股东持股比例。不利之处则在于二级市场的股价是变化的。如果交易刺激上市公司股价大幅上涨,将会极大影响对手方的持股成本。


方式二:交易对手方参与非公开发行,包括作为再融资的定向定价非公开发行与作为重组中的锁价配套融资。即上市公司先行以现金收购,然后在之后启动的非公开发行或者重组配套融资中安排资产出售方认购部分份额。


这种方式的不利之处在于新增的金融工具均需要证监会审核。在目前证监会对于非公开发行与配套融资审核趋紧的大形势下,具有较大的不确定性。好处在于后面的非公开发行或者重组一般会刺激股价上涨,资产出售方认购锁价的份额一般会有折价。


方式三:与可交换债相结合。可交换债作为上市公司股东发行的一种混合融资工具,具有多种优势,已经越来越得到市场的重视。由于私募可交换债的转股价格、转股期设计灵活,与现金收购配合,可以取得较好的效果。


由于可交换债是附有换股选择权,其对于标的股东方特别有利,有利于其通过此种方式分享上市公司股价上涨的好处;同时在换股前不承担股权下跌的风险。但问题在于,其是一种单方向的选择权,如果资产出售方放弃换股,则起不到上市公司锁定交易对方的效果。


四、股份发行价格的选择


根据《上市公司重大资产重组管理办法》,发行股份购买资产部分的发行价格可以取前 20 日、60 日和 120 日均价,最多可以打 9 折。


正如前文分析所言,在股权支付情况下,标的对方最终获得的对价是上市公司的股份。因此,考虑交易价格时,不光要分析标的的绝对估值数,还要立体化、动态的分析上市公司的股份发行价格,来考虑选择的基准。上述可以选择的价格越高,对上市公司越有利,对标的股东越不利;选择的价格越低,对上市公司不利,但对标的股东有利。


因此,在标的股东对标的的估值要求较高的情况下,上市公司一般会坚持选择比较高的股份发行价格;与之相反,因为受评估技术手段、审核难度等因素制约而不能使标的获得较高的估值数时,标的股东一般会选择尽量低的股份发行价格。需要注意的是,在上市公司股价波动较高,上述基准日确定的股份发行价格差异较大,选择的股份发行价格较当前市价有巨幅折扣时,审核时可能会关注股份发行价格选择的合理性。


第六条 盈利承诺*

(1)盈利承诺



标的公司承诺期为 201*-201*年,对应的净利润分别为【**万元、**万元、**万元】。以上净利润为扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润。


标的公司的财务报表编制应符合《企业会计准则》及其他法律、法规的规定并与上市公司会计政策及会计估计保持一致;除非法律、法规规定或上市公司改变会计政策、会计估计,否则,承诺期内,未经标的公司董事会批准,不得改变标的公司的会计政策、会计估计。


(2)盈利补偿

在盈利承诺期内任一会计年度,如标的公司截至当期期末,当期实际净利润数小于当期承诺净利润数,交易对方以股份

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