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拉卡拉借壳上市流产记

来源:上海公司法律顾问律师     时间:2017-05-16

拉卡拉 借壳上市 重大资产重组 企业融资


2017年3月3日,中国证监会信息披露板块的头条消息让沉寂一时的拉卡拉再次引起了市场关注。这家在中国第三方移动支付领域和线下银行卡收单行业排名前三的支付公司,终于向证监会报送了招股说明书进行预披露,拟登陆创业板实现上市。

拉卡拉想上市并不是一天两天的事情了。其创始人、董事长孙陶然说,2013年拉卡拉就想去海外上市,但因为业务在中国、根在中国,海外“人生地不熟”,最终放弃;2015年,孙陶然表示拉卡拉已进入准备上市阶段,将选择A股市场。[1]2016年10月,孙陶然宣称,拉卡拉已经接受了机构的上市辅导、会在时机成熟时递交IPO上市申请,由于主要服务对象和市场都在中国,因此希望上市地是A股市场,但并不完全排除借壳上市和境外上市的可能性。孙陶然坦诚地说:“上市是企业的成人礼,企业发展到一定阶段就会有上市需求,此前拉卡拉设计了一条对接资本市场的道路,当时符合所有的监管规则,但之后新的监管条例出炉,原本的方案不符合相关规则因而终止了。”[2]

孙陶然所说的“原本的方案”正是去年拉卡拉化身资本市场热点的缘由。2016年2月,A股主板上市公司西藏旅游收购拉卡拉的方案一经公开就引起了市场震动。一方面,拉卡拉作为支付行业的佼佼者,与主营旅游业务且发展迟滞的西藏旅游风马牛不相及,无论二者怎么强调业务整合之需,都让人难以相信这是一场正常的企业收购;另一方面,收购方案中的几个关键数字如此精巧、又如此蹊跷地落在了“借壳红线”之内,西藏旅游财务报表上突增的4亿元借债更像是临时扩大壳公司的盘子以规避监管之需;更重要的是,鉴于拉卡拉之前多次表述过准备上市的勃勃雄心,一时间,“规避借壳”、“打借壳擦边球”、“借壳红线边游走”等来自市场的质疑层出不穷,双方反复强调是资产重组、不是借壳上市的辩白也愈加沾染了诡辩色彩。

监管者的犀利问询、资本市场的纷纷议论以及2016年6月出台的史上最严“借壳新规”使得这一重大资产重组方案胎死腹中。虽然短短9个月之后,拉卡拉就正式报送了招股说明书,但其财务报表上只有2015、2016年度盈利而2013、2014年度亏损[3]的状态显然揭示了其借壳失败却主动登陆创业板的症结所在:在中国的A股市场,登陆主板和中小板需要发行人满足多项财务条件,其中之一即“最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元”;[4]相比之下,创业板需满足的财务条件则相对简单,在盈利指标上只要求发行人“最近两年连续盈利,最近两年净利润累计不少于一千万元;或者最近一年盈利,最近一年营业收入不少于五千万元。”[5]因此,才会出现看似矛盾的局面:不符合连续三年盈利的拉卡拉在2016年借壳主板的西藏旅游时千方百计地规避借壳上市的认定、以此规避IPO标准的适用,[6]而2017年就正大光明地申请登陆创业板了。

证监会网站的公开信息显示,拉卡拉在创业板IPO正常审核状态企业中排序为第219位。[7]目前证监会审核创业板申请上市企业的速度是每周通过2-3家。如此算来,拉卡拉即使能够顺风顺水地登陆创业板,也是两年之后的事情了,那时拉卡拉情况如何、中国支付市场的竞争将涌现怎样的变化皆不得而知。拉卡拉的借壳之旅也许因为生不逢时而走投无路,但其多年致力于上市的苦心筹划、在IPO与借壳之间曲折游走的身影却勾勒出中国民营企业长久以来困于融资的艰辛背影。

一、西藏旅游蛇吞象,百亿重金引瞩目


2015年12月5日,上市公司西藏旅游发出一则《重大资产重组暨股票停牌的公告》,其后又多次发布继续停牌公告和重组进展公告,引得市场猜测纷纷。2016年2月6日,这层神秘的面纱终于揭开,西藏旅游公布了《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》,它要收购的是中国支付行业的龙头第三——拉卡拉。

拉卡拉的前身乾坤时代成立于2005年,由有道创投、孙陶然以及雷军共同设立;2015年完成股份制改造,变更为拉卡拉股份有限公司,经营范围包括银行卡收单、互联网支付、数字电视支付、预付卡受理和移动电话支付等。变更后,拉卡拉的股权结构如图1所示,联想控股是第一大股东,孙陶然、孙浩然两兄弟作为一致行动人是第二大股东。

西藏旅游是1996年以公开募集方式设立的股份有限公司,在上海证券交易所上市,经营范围包括旅游资源及旅游景区的开发经营、旅游观光、徒步、特种旅游、探险活动的组织接待、酒店投资与经营、文化产业投资与经营等。西藏旅游的股权结构如图2,第一大股东是国风集团,国风集团的控股股东欧阳旭是西藏旅游的实际控制人;第二大股东是一致行动人胡波、胡彪两兄弟,第三大股东是西藏体育。

            

本次交易的总体方案是西藏旅游以发行股份及支付现金的方式购买孙陶然等46名交易对手方合计持有的拉卡拉100%股权,并发行股份募集配套资金。

在交易草案中,拉卡拉100%的股权整体作价110亿元,西藏旅游以现金方式支付25亿元,以发行股份的方式支付85亿元。在配套融资方面,西藏旅游拟向孙陶然、联想控股等10位配套融资认购方募集配套资金55亿元,其中的25亿元即用来支付本次交易的现金对价,其余的30亿元用于标的公司的募投项目、偿还上市公司银行贷款、支付中介机构费用等;另外,草案声明重组交易与配套融资互为生效条件,其中若任何一项未获批准,本次交易就自始不生效。

根据交易草案出台时尚且有效的2014年《上市公司重大资产重组管理办法办法》(《重组办法》)第12条,[8]上市公司购买、出售资产是否达到重大资产重组标准与三个指标有关:资产总额、营业收入和资产净额。标的资产上述指标中的任意一项占上市公司同项金额的50%以上即构成重大资产重组,必须适用《重组办法》。以下的图3显示了西藏旅游和拉卡拉的资产总额、资产净额、营业收入以及占比情况,可以看出标的资产拉卡拉在三项财务指标上都远远超过了《重组办法》第12条规定的上市公司的50%以上,因此构成重大资产重组,需遵循《重组办法》的规定。

构成重大资产重组并不是此次交易的障碍。2014年的《重组办法》取消了一般重大资产重组的行政审批,只保留了对上市公司发行股份购买资产以及借壳上市的审批程序。[9]由于《重组办法》第13条规定了借壳上市等同于IPO的后果,一旦交易被认定为借壳上市,则需完全符合IPO的条件。在2013、2014年度都为亏损的情况下,拉卡拉并不满足IPO关于三年连续盈利的基本要求,所以,此次交易的成败系于是否会被认定为借壳上市,当务之急是要规避《重组办法》第13条中关于借壳上市认定标准的适用。

拉卡拉110亿元的资产评估值达到西藏旅游资产总规模的近乎6倍,这一反差鲜明的蛇吞象举动加剧了市场上对其借壳上市的质疑。[10]最惹人争议的地方在于,从各项表面指标来看,本次交易都巧妙地避开了借壳上市的红线。

二、借壳红线边缘走,两度问询惨夭折


所谓的借壳上市,指的是“非上市公司通过收购或其他合法方式获得上市公司的控制权并将自身的相关资产及业务注入获得控制权的上市公司,从而实现未上市资产和业务间接上市的行为,实现非上市的控股公司间接上市的目的。”[11]

借壳上市包括三个交易步骤:控制权获得、资产置出和资产置入。它们可以通过不同方式、按不同顺序完成,也可以同时完成,由此形成不同的交易结构。比如在控制权获得交易中可以直接收购,也可以间接收购;在资产置出交易中可以由壳公司原大股东回购全部资产和负债、借壳方借净壳上市,也可以由借壳方购买上市公司全部资产和负债,借壳方借非净壳上市;在资产置入交易中可以通过资产换股、定向增发、资产置换、现金购买等方式实现。[12]

2014年《重组办法》第13条规定了借壳上市的判断标准和认定为借壳上市的后果。一旦被认定为借壳上市,证监会要完全按照IPO的标准进行审核;而判断是否构成借壳上市主要看两个指标:一是上市公司控制权是否变更;二是上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额是否达到前一年上市公司资产总额的100%。[13]只有两个指标都符合才能被认定为借壳上市。

(一)93.79%≠100%,资产总额探底线

西藏旅游在公告的交易草案中明确表示,此次交易不构成借壳上市,理由是虽然本次交易确实导致上市公司的控制权发生了变更,但此次交易不满足100%的资产总额指标。

从控制权指标看,交易前国风集团持有西藏旅游16.1%的股份,是其控股股东,欧阳旭及其家族合计持有国风集团76%的股权、能够控制国风集团,因此欧阳旭是西藏旅游的实际控制人;本次交易完成后,孙陶然和孙浩然成为上市公司的实际控制人,其中孙陶然直接持有上市公司24.21%的股份,孙浩然直接持有上市公司3.39%的股份,孙陶然通过蓝色光标[14]间接控制上市公司0.54%的股份。孙陶然、孙浩然、蓝色光标合计控制上市公司西藏旅游28.14%的股份,超过了此前国风集团16.1%的股份,因此上市公司的控制权确实发生了变更。

从资产总额指标来看,需要判断西藏旅游向孙陶然、孙浩然及其关联人购买的资产总额是否达到了前一年西藏旅游资产总额的100%。此处购买的资产即作价110亿元的拉卡拉100%的股权,向“收购人及其关联人购买的资产总额”即要计算孙陶然、孙浩然和蓝色光标及其关联人对拉卡拉的持股比例作价。如图4所示,在交易之前,孙陶然直接持有并通过关联人未名雅集[15]和创金兴业[16]间接持有股份;孙浩然直接持有并通过关联人鹤鸣永创[17]和台宝南山[18]间接持有股份;蓝色光标直接持有并通过创金兴业间接持有股份。三者合计持有拉卡拉15.8020%的股权。以100%股权为110亿元计算,西藏旅游向孙陶然和孙浩然购买的资产总额作价为173821.73万元,而西藏旅游2015年末资产总额是185330.69万元,二者相除的比例为93.79%,未达到100%,不符合资产总额达到100%的条件,因此不构成借壳上市。

(二)年末突借4亿元,上交所问询抓疑点

尽管西藏旅游做出了如上解释,但是在2016年3月23日还是收到了上海证券交易所的《问询函》。问询的第一个问题就是“关于本次交易是否构成借壳上市问题”,具体包括3个方面。

1. 关于标的资产控制权:本次交易的标的资产是拉卡拉100%的股份,标的资产控制权即拉卡拉的股权控制权。上交所认为孙陶然是拉卡拉第二大股东,兼具创始人和核心管理人身份,戴启军[19]等4个主要管理层股东直接和间接持有拉卡拉25.86%的股权,孙陶然与这4名管理层股东存在共同投资的经济利益关系,构成一致行动人的推定要件,如无法提供相反证据,孙陶然持有拉卡拉的股权比例将上升为40.73%。因此要求提供孙陶然与戴启军等人不构成一致行动人的证据以及第二大股东兼创始人孙陶然不控制拉卡拉的具体依据。

2. 关于上市公司资产总额:西藏旅游2015年3季报显示,公司总资产为13.07亿元;2015年年报显示,公司总资产为18.53亿元。公司总资产增加的主要原因在于第四季度增加短期借款约4.18亿元。公司在2015年3月披露的《非公开发行A股股票预案》中曾称资产负债率过高、偿债压力较大,拟通过非公开发行的方式募集资金偿还银行借款,但此次获得4.18亿元后并未用于偿还银行借款。上交所要求公司说明于年末借入大量短期借款、且未使用的原因,以及前述行为是否为刻意增加公司总资产、规避借壳上市。

3. 关于100%计算方法的合规性问题:本次交易中,上市公司购买拉卡拉100%股份,取得控股权,应按照拉卡拉的资产总额与成交金额中的较高者110亿元为准计算。要求公司说明按照孙陶然及其一致行动人持有的部分拉卡拉股权计算资产总额的原因及依据、计算方法是否符合《重组办法》第14条的规定。[20]

5月5日,西藏旅游对上交所的问询做出了回复:

针对孙陶然和戴启军等人是否构成一致行动人的问题,公司回复称其并不构成一致行动人。孙陶然和戴启军等4人的确共同投资了拉卡拉,但通常不会把共同创业者及拥有公司股份的员工仅因其为公司股东而推定为一致行动人,而且在经营中他们都是独立行使股东权利和做出决策的。孙陶然和戴启军等4人还分别出具了书面声明证明没有一致行动人关系、未来也不会有一致行动安排。

针对孙陶然是否控制拉卡拉的问题,公司回复称孙陶然对拉卡拉不构成控制。从股权比例上看,2010年后联想控股一直是拉卡拉占比30%以上的第一大股东,孙陶然始终为占比10%以下的第二大股东。在2016年3月,孙陶然与蓝色光标原共同控制人解除了一致行动协议后,孙陶然不再是蓝色光标的实际控制人。截至目前,孙陶然及其一致行动人孙浩然合计控制拉卡拉13.06%的股权,其余股东持股分散,在股东会和董事会表决中孙陶然均无控制权。

针对公司于年末借入大量短期借款且未使用是否为刻意规避借壳的问题,公司回复称,2015年11月27日,证监会发审委审核通过的非公开发行A股股票申请因筹划重大资产重组事宜未能如期推进,本应在2015年年底获得的补充流动资金和用于归还贷款的资金因此没有到位,所以公司才在2015年12月25日向银行申请了4.6亿元的短期贷款。公司使用该笔借款支付工资等花费了约1亿元,并非是刻意增加上市公司总资产、规避借壳上市。

针对100%计算方法的合规性问题,公司回复称严格按照《重组办法》规定的“孰高”原则计算了交易金额。标的公司拉卡拉2015年末的资产总额为435,966.03万元,本次交易金额110亿元,在计算资产总额时取值110亿元。而且根据《重组办法》的起草说明可知借壳方应进一步明确为收购人及其关联人,体现的是所有权概念,所以本次交易方案中严格计算了孙陶然及其关联人孙浩然、蓝色光标持有的卡拉卡股权,共15.802%,对110亿的交易金额作价为173,821.73万元,占上市公司2015年度经审计资产总额的比例为93.79%,未达到100%。

(三)不满搪塞再追问,答复之前已流产

2016年5月12日,在收到第一次问询的答复一周后,上交所发出了二度问询,全部针对借壳上市而来,并主要集中在一致行动人和年底财务突击的问题上:

1. 要求结合孙浩然与戴启军等4个主要管理层股东就拉卡拉股权以外的共同投资行为说明是否构成一致行动人;

2. 上交所认为第一次回复仅说明孙陶然与戴启军等4人对于拉卡拉的生产经营事项存在意见差异,无法证明未形成一致行动人以实现对标的资产的控制,要求进一步论证4人不构成一致行动人、不共同控制标的资产。

3. 针对突然增加的4.18亿借款,上交所注意到第一次答复显示,公司于2016年1月底将4亿元归还给了银行。要求公司说明于2015年年末借入大量短期借款、基本未使用且在2016年1月归还银行的原因和合理性,以及前述行为是否为刻意增加公司总资产,规避借壳上市。

针对这份问询,上交所等来的不是西藏旅游的答复,而是2016年6月23日的一纸《终止本次重大资产重组的公告》。西藏旅游称:“截止目前,公司尚未回复《二次问询函》”。对于终止原因,公告声称“由于本次交易方案公告后证券市场环境、政策等客观情况发生了较大变化,各方无法达成符合变化情况的交易方案。经审慎研究,为切实维护全体股东的利益,各方协商一致决定终止本次重大资产重组。”西藏旅游决定于2016年6月28日复牌,并承诺在之后的3个月内不再筹划重大资产重组事项。至此,这个轰动一时的擦边借壳方案落下帷幕。

三、重组新规堵疏漏,借壳堪比IPO


交易终止的真正原因在孙陶然后来接受采访时浮出水面,[21]恰恰印证了市场的猜测——2016年6月,新《重组办法》(征求意见稿)的出台是导致交易立刻终止的关键。

在目前IPO的排队时间过长、审查标准较高等原因下,许多急于融资的企业或者不符合正规上市标准的企业通常都会选择借壳上市。由于借壳上市的标准近些年逐渐提高,从趋同于IPO标准发展为等同于IPO标准,想尽快借壳上市的企业只得想出各种方法规避借壳标准,从而在不受借壳监管的情况下进行实质的借壳上市,被称为所谓的“类借壳”。2014年《重组办法》的僵化规定为规避借壳提供了种种便利。

旧规对借壳上市的认定只有两大指标:上市公司控制权变更和从收购人处购买的资产总额达100%。随意规避其中一个即可绕过监管、大摇大摆地实现上市。尤其是100%的资产总额指标,这个固定的数字以及只计算上一年资产的固定时间跨度使得该指标不留余地、缺乏弹性,导致市场上出现了各种年末财务突击、资产比例无限趋近100%的规避花招,监管者却拿不出好用的法律武器,只能眼睁睁地放行。拉卡拉此次在资产总额指标上的巧妙运作即钻了旧规的漏洞。

2016年新《重组办法》的出台,极大地严密了借壳上市的认定标准,也增加借壳上市之后的要求,无疑大大提高了借壳成本,迫使寻求上市的企业在高难度的类借壳游戏和传统的IPO独木桥中择一而行。

(一)旧规单薄固化,有惊无险难诛心

在2014年《重组办法》认定借壳上市的两大指标中,西藏旅游已明确表示此次交易会导致上市公司的控制权变更——由原控股股东国风集团变更为一致行动人孙陶然、孙浩然和蓝色光标,因此全部的争议就在于资产总额指标。

该指标中的100%是标的资产与上市公司总资产的比率,其分母是上市公司控制权变更前一会计年度的期末资产总额,分子是向收购人及其关联人购买的资产总额,即上市公司新控制人及其关联人持有的标的公司股份对应的现金价值。本次交易中的分母是西藏旅游2015年的期末资产总额,约18.53亿元(185330.69万元);分子即交易后的新控制人孙陶然、孙浩然和蓝色光标合计持有的15.802%拉卡拉股份的现金价值——15.802%的股份比例乘拉卡拉110亿元的股权总作价,约17.38亿元(173821.73万元)。17.38亿元的分子除以18.53亿元的分母得到的比例为93.79%,有惊无险地落在了100%的红线内。

要想挑战93.79%的这个擦线比例,可以从分子和分母两条路径进行质疑。虽然上交所的问询本身并不能阻挡此次交易,但其问询会引发证监会与市场的注意。上交所提出的一致行动人问询是分子路径,其认为若孙陶然与戴启军等4人构成一致行动人,则应当合并计算股份数,分子就应是40.73%×110亿,将远远超出现在的15.8%×110亿;上交所提出的西藏旅游年末突击借款是分母路径,其认为如果西藏旅游承认了年末突然进账的4亿多元是为了临时扩大资产额以规避借壳监管,那么分母的资产总额中就应该去掉4.18亿。由此可见,上交所的几个问询中无论哪一条成立,计算出来的比例都会超过100%、被认定为借壳上市,报送到证监会那里就需要按照IPO的程序来审批。

1. 上交所的分子挑战路径

在有关一致行动人的问询中,上交所认为孙陶然与戴启军等4名管理层股东有共同投资行为,应推定为一致行动人,从而合并计算股份。

我国一致行动人的认定标准规定在《上市公司收购管理办法》(《收购办法》)第83条。该条首先给出了一个总定义:“一致行动是指投资者通过协议、其他安排,与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或者事实。在上市公司的收购及相关股份权益变动活动中有一致行动情形的投资者,互为一致行动人。”定义之后,该条还列出了如股权控制关系、受同一主体控制等12种推定情形,符合这12种推定情形的投资者需要举出证据证明彼此不是一致行动人。上交所提及的“共同投资行为”最接近《收购办法》中第6种推定情形——“投资者之间存在合伙、合作、联营等其他经济利益关系”。

就该规定本身来看,其不清晰的表述在实践中引发了很多争议,比如:怎样的合伙、合作、联营关系能够被认定为一致行动人?是在收购企业中有这样的关系还是在其他企业中有这样的经济利益关系?“其他经济利益关系”还包含了哪些具体情形?诸如此类的疑问使得该标准存在不同理解,监管部门也没有给出统一解释。

就上交所的问询来看,第一次问询并没有明确孙陶然与戴启军等人的共同投资关系究竟指什么——是他们共为拉卡拉的股东、所以对拉卡拉有共同投资关系,还是他们在拉卡拉之外的企业中有共同投资关系?结合第二次问询可以看出,上交所要求西藏旅游对这两种情形都予以证明。

由于西藏旅游只回复了第一次问询,因此仅仅针对的是孙与戴等人在拉卡拉中是否构成一致行动人。其给出的否定回复有两点理由:第一,他们对拉卡拉共同投资的行为与拉卡拉的其他股东没有区别,不能被单独拎出来认定为一致行动人;第二,他们在日常经营决策中的意见并不统一,不存在一致行动。正如西藏旅游所称,上交所的逻辑谬误在于,如果孙与戴同为拉卡拉的股东而构成一致行动人,那么拉卡拉一共有46名股东,按此标准都应构成一致行动人,分子的计算直接等于收购的总股权,这条一致行动人的推定标准就完全失去了意义。因此,仅仅因为孙与戴等人都是拉卡拉的股东并不应被认定为“合伙、合作、联营”情形,而上交所指出的孙陶然是董事长、戴启军等人是管理层股东的身份也不属于现有的12种一致行动人推定情形。

对于第二种情形,即孙与戴等人在拉卡拉之外的企业中有无共同投资关系,西藏旅游没有回复。对于上交所来说,如果孙与戴等人在其他企业中有共同的经济利益联系、甚至明确地构成一致行动人,那么当然会合理怀疑他们可能在西藏旅游收购拉卡拉的交易中一致行动。因为“合伙、合作、联营”等情形以投资的企业为标准划分,只有共同持股的交易标的企业和其他企业两类。根据上述分析,该条情形不可能指共同持股的标的企业,那么只能是指在其他企业中有合伙、合作和联营关系。因此,如果证监会也认为孙与戴等人构成一致行动人的推定,那么只需要有初步证据证明他们在其他企业中存在共同投资即可。

就交易草案中披露的拉卡拉股东信息来看,与孙氏兄弟有共同投资关系的4名拉卡拉股东应当是戴启军、曹奕、徐氢、邓保军。草案披露出他们共同投资的企业包括鹤鸣永创和台宝南山,都是有限合伙企业,也都是拉卡拉的股东。鹤鸣永创的执行事务合伙人是合伙企业昆仑天创,昆仑天创的全部合伙人就是戴启军、曹奕、徐氢和邓保军4人;孙浩然也是鹤鸣永创的合伙人,因此孙浩然与戴启军等人在鹤鸣永创中具有共同投资关系。戴启军等4人投资的昆仑天创与孙浩然都是台宝南山的合伙人,因此他们在台宝南山中也具有共同投资关系。

在分子的计算中,收购人所有的“关联人”持股都被合并计算了,而一致行动人比关联人有更紧密、更明确的利益捆绑关系,对外被视作一个整体,更应该被合并计算。因此,如果西藏旅游不能就这个问题给出很好的反证,很可能会重蹈顺荣股份收购三七玩的覆辙。2013年10月,顺荣股份拟向三七玩股东李卫伟及曾开天发行股份及支付现金,分别收购两者持有的三七玩28%和32%的股份,证监会认为“申请材料中关于吴氏家族、李卫伟、曾开天三者之间是否构成一致行动人的认定不符合《上市公司收购管理办法》(《办法》)第83 条的规定”。为此,曾天开承诺:“在本次交易完成后36个月内,放弃所持上市公司股份所对应的股东大会上的全部表决权、提名权、提案权且不向上市公司提名、推荐任何董事、高级管理人员人选。”李卫伟、曾开天还分别承诺,在本次交易完成后36个月内,不以任何形式直接或间接增持上市公司股份;本次交易完成后,同意上市公司在2016年12月31日前以现金方式收购其所持有的三七玩剩余22%和18%的股权。这才获得了证监会的附条件通过,曲折实现类借壳。

通过顺荣收购三七玩的过程可以看出监管者对一致行动人一贯的含糊指控。虽然旧规对于借壳的规定并不严密,但证监会对于一致行动人的任性推定某种程度上有利于对借壳的监管。在顺荣的例子中,证监会甚至没有明确说出构成一致行动人的哪种情形,只提及了《收购办法》第83条。顺荣的例子也可以反映出监管者对本次交易中一致行动人的态度,假设交易没有终止,而戴启军等人没有采用放弃表决权的措施来证明不构成一致行动人,那么分子路径即可扼杀此次交易。甚至到证监会审核阶段,仍会像顺荣的例子中一样,不需要可靠证据即可直接因为不符合《收购办法》第83条而果断否决。

  2. 上交所的分母挑战路径

对于年末突然进账4.6亿元的借款是否为刻意增加资产、规避借壳的问询,西藏旅游的解释看起来很无力。2015年12月25日,西藏旅游突然从银行借款超4亿,使得2015年的资产总额因此而陡增;2016年1月底,在短短的一个月内就归还了这笔4亿的资金,而且借款期间这笔资金基本未使用。这种年底突然借款、闲置资金、一到2016年又突然还款的行为确实很可疑,解释为刻意扩大2015年的资产总额在逻辑和情理上都可以接受。然而,必须注意的是,无论这种行为多么可疑、为借壳而扩大资产盘子的意图多么明显,2014年的《重组办法》没有赋予证监会可以排除计算这4亿元的武器。法条只是严格规定了100%的红线比例,没有强调短期借款不构成这里的资产总额,也没有赋予证监会自由裁量的权力。因此,西藏旅游即使回应得再苍白、监管机构即使再疑心,在严格僵化的规则面前,这条分母路径也无法起到阻拦规避的作用。

总之,由于2014年《重组办法》只规定了控制人变更和资产总额两个指标,而且没有给予证监会灵活处理“其他情形”的自由裁量权,无论年末突击借款4亿元的行为多么可疑,监管部门都不能因诛心而认定其构成借壳上市。虽然93.79%十分逼近100%的红线,但它仍在红线之内,在严格的认定上有惊无险。因此,除非监管机构确认孙陶然与戴启军等4人构成一致行动人,否则想要认定此次交易为借壳上市从而适用IPO标准并无依据。

 (二)新规多管齐下,堵漏防疏剑封喉

2016年6月17日,证监会公布了《关于就修改<上市公司重大资产重组管理办法>公开征求意见》的通知,与此同时还出台了相关的《关于上市公司业绩补偿承诺的相关问题与解答》以及《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》。2016年9月9日,新的《重组办法》正式稿发布。这一号称史上最严的借壳新规“严”在三大方面:

1. 对借壳的认定标准进行了完善和扩展

在原有的控制权标准上,新规将其扩至董事和高管。针对围绕控制权的规避,新规第13条第4款对“控制权”进行了说明:“本条第一款所称控制权,按照《上市公司收购管理办法》第八十四条的规定进行认定。上市公司股权分散,董事、高级管理人员可以支配上市公司重大的财务和经营决策的,视为具有上市公司控制权。”过去一些案例中宣称交易后不存在实际控制权、不构成控制权变更的规避手段因此被堵上了出路。

在资产标准上,除原有的资产总额标准外,新规还增加了4个财务指标,并增加了主营业务变更和自由裁量的情形,极大地提高了借壳的认定弹性:

(1)财务指标从1变5

第1种情形仍然是资产总额指标——标的资产总额相对于上市公司资产总额是否达到100%,即旧规在资产指标上的唯一考察。新规除此之外还在第2-5种情形中增加了其他的财务判断指标,包括:标的资产净额与上市公司资产总净额比例、标的营业收入与上市公司营业总收入比例、标的资产净利润与上市公司净利润比例以及为购买资产发行的股份与上市公司原股份数的比例,这四种增加的财务指标同样为100%的要求。因此,在资产总额、资产净额、营业收入、净利润和发行股份数5个财务指标的衡量下,任何一个指标占比超过100%都构成借壳上市。西藏旅游在年末突击4亿元才刚好获得资产总额占比93.79%的擦线而过,从资产净额和营业收入来看,拉卡拉这两项指标整体都是西藏旅游的1000多倍,即使按照孙陶然持有15%的股份算,也远远超过了100%的红线;从净利润来看,拉卡拉2015年的净利润是12737.38万元,西藏旅游该年的净利润是324.1万元,孙陶然等人资产对应的净利润也远超出上市公司。因此,根据新规判断,西藏旅游收购拉卡拉的方案必然会被认定为借壳上市。

(2)主营业务变更定性

新规增加了主营业务变更作为借壳的定性分析。“上市公司向收购人及其关联人购买资产虽未达到本款第(一)至(五)项标准,但可能导致上市公司主营业务发生根本变化”也构成借壳上市。西藏旅游之前的营业范围都限于旅游行业,而拉卡拉的营业范围主要在支付行业,交易草案的交易背景说明中,西藏旅游也表示本次交易的目的是“通过并购重组实现双主业模式”,因此根据新规,仅凭主营业务发生根本变化就可将此次交易认定为借壳上市。

(3)自由裁量釜底抽薪

新规增加的这一项威力最大,即“中国证监会认定的可能导致上市公司发生根本变化的其他情形。”它给了证监会足够的自由裁量权,因此依新规来看此次交易,证监会只要怀疑其为借壳上市,假设上述指标都不满足,也可以依据最后一条自由裁量的情形认定其发生了根本变化从而定性为借壳上市。

由此,在控制权标准和资产总额标准的扩展、完善下,借壳上市的认定标准变得更加严密、有弹性,想通过规避借壳而实现上市会越来越难。

2. 借壳上市严禁配套融资

新规第44条规定“上市公司发行股份购买资产的,除属于本办法第十三条第一款规定的交易情形外,可以同时募集部分配套资金,其定价方式按照现行相关规定办理。”其中的除外规定正是借壳上市的情形,该条明确禁止了借壳上市配套融资的安排。本次交易中的配套融资也触犯了这条禁令。这项规定使得未来的借壳上市主体只能用自有资金,不能再进行配套融资,被网友戏称为“缺钱的别借壳”。

3. “壳”和“卖壳人”要诚信

新规不仅增加了对借壳方的要求,还增加了对“壳”和卖壳人的合法诚信要求。在符合第13条借壳上市的情形下,新规规定上市公司及其最近3年内的控股股东、实际控制人不存在因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查、或涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查的情形;但是,涉嫌犯罪或违法违规的行为已经终止满3年,交易方案能够消除该行为可能造成的不良后果,且不影响对相关行为人追究责任的除外。上市公司及其控股股东、实际控制人最近12个月内未收到证券交易所公开谴责,不存在其他重大失信行为。本次重大资产重组不存在中国证监会认定的可能损害投资者合法权益,或者违背公开、公平、公正原则的其他情形。

新规还通过延长卖壳人的锁定期来抑制卖垃圾壳圈钱的行为。新规第46条增加了一款,要求在符合借壳上市情形下,上市公司原控股股东、原实际控制人及其控制的关联人,以及在交易过程中从该等主体直接或间接受让该上市公司股份的特定对象应当公开承诺,在本次交易完成后36个月内不转让其在该上市公司中拥有权益的股份;除收购人及其关联人以外的特定对象应当公开承诺,其以资产认购而取得的上市公司股份自股份发行结束之日起24个月内不得转让。

当然,在一片“严打”的形势下,新规也给了一条成本极高的生路——60个月的豁免,即向收购人购买资产的行为和控制权变更行为之间相差小于60个月的才需适用对借壳上市的认定标准。否则,控制权变更60个月后再收购关联资产,即使上述情形全部符合也不被认定为借壳上市。

四、借壳上市禁不止,监管变化显新流


  (一)借壳上市高热不退

我国的借壳上市现象由来已久,其盛行有多方面因素:证券市场的优越性是借壳的根本原因,融资成本低、相比间接融资而言负债率低、分散风险、获得优惠政策、提高公司知名度、获得资本放大效应、资产变现能力强等都是上市的原动力。IPO的严格审核制度是借壳的直接原因,比如上市公司连续三年盈利的要求以及漫长的等待期等都导致不满足上市条件或不愿意等待的企业会选择借壳上市;通过并购重组取得协同效应、获得壳公司的优质资产、获得二级市场的投资收益等也都是借壳的动力。[22]

(二)借壳监管从无到有

1. 初期借壳零监管

最初我国并没有针对借壳上市的监管政策,只要符合股权收购与资产收购的规定,名义上的企业收购实质上就达到了上市目的。比如证监会2008年出台的《上市公司重大资产重组管理办法》(以下简称《重组办法》)只是设立了并购重组审核委员会,对上市公司的重大资产重组行为作出了认定并进行了规范,但没有针对借壳上市进行特别规制。可以想象,这段时间试图借壳上市的企业可谓野蛮生长、畅行无阻。

2. 借壳趋同IPO

由于借壳上市不需要经过IPO阶段保荐人的审慎核查以及层层审批,在过去很长一段时间里,“其成为内幕交易、利益输送、操纵股价的证券市场腐败滋生地”。[23]2011年,证监会修订了《重组办法》,其第12条规定符合借壳上市认定情形的,“上市公司购买的资产对应的经营实体持续经营时间应当在3年以上,最近两个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币2000万元。”这一标准与IPO相比仅在最近两个会计年度的净利润额上有所放宽,明显将借壳上市与IPO的标准趋同。2011年证监会《<关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定>的问题与解答》和2012年上海证券交易所《上市公司重大资产重组信息披露工作备忘录第7号——借壳上市的标准和条件》都明确指出:借壳重组标准与IPO趋同,证监会按照《重组办法》审核借壳重组,同时参照《首次公开发行股票并上市管理办法》的相关规定。2011年的“趋同标准”主要体现在对借壳方的净利润和持续经营的规定上。

3. 借壳等同IPO

2013年,证监会公布了《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》,明确规定“借壳上市标准由趋同提升到等同首次公开发行股票上市标准”,并强调不得在创业板借壳上市。对于出台的“等同标准”,证监会的理由包括三点:一是有利于遏制市场对绩差股的投机炒作,从根本上减少内幕交易的动机,形成有效的退市制度;二是防止部分IPO终止审查或不予核准的企业转道借壳上市、规避IPO审核,防止审核标准不一致带来的监管套利;三是引导市场资源和监管资源向规范运作程度高的绩优公司集中,优化资本市场资源配置功能,促进产业结构优化升级,服务于国民经济调结构、转方式的总体大局。

2014年,证监会在坚持“等同标准”的原则下再次修订了《重组办法》,其第13条规定符合借壳认定情形的,“主板(含中小企业板)上市公司购买的资产对应的经营实体应当是股份有限公司或者有限责任公司,且符合《首次公开发行股票并上市管理办法》(证监会令第32号)规定的其他发行条件;上市公司购买的资产属于金融、创业投资等特定行业的,由中国证监会另行规定。创业板上市公司不得实施前款规定的交易行为。”第14条延续了2008年以来12个月内连续购买、出售资产应累积计算数额的规定。至此,借壳上市等同于IPO的标准正式确立。

4. 借壳规避难上天

2016年9月,证监会出台了史上最严重组新规。之前总结了新规三大方面的改善,在此不作赘述。有人针对新规下难于上青天的借壳进行调侃:“缺钱的别借壳(借壳又不让配套融资了);缺德的别借壳(被调查或被谴责的);缺心眼儿的别借壳(新增加的例外条款不是摆设,解释权在证监会不在你);缺信心的别借壳(上市公司原大股东同样锁三年);缺胆量的别借壳(证监会分分钟窗口给你指导);缺契约精神的别借壳(业绩承诺已不再是你想变就能变);最后,能IPO的别借壳(60个月,五年规划都收官又落幕了,估计你IPO也上了)。”[24]

(三)从监管动态看未来趋势

纵观借壳上市的监管发展,从最开始的无规则,到2011年的趋同标准,到2014年的等同标准,再到今天的严厉标准,可以看出第一个最明显的趋势就是鼓励市场通过正常的IPO进行上市,禁止采取手段规避IPO和借壳上市的认定、通过类借壳的名义获得监管套利。

第二个趋势是抑制市场对垃圾壳的炒作,强化退市制度。正如证监会在2013年《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》中所说明的,借壳规定从严有利于遏制市场对绩差股的投机炒作,从根本上减少内幕交易的动机、形成有效的退市制度,可以引导资本等市场资源和监管资源向规范运作程度高的绩优公司集中。

第三个趋势是监管者要求借壳方有更雄厚的资金实力。新规第44条禁止借壳上市的情形下进行配套融资。在控制权变更后,要完成将资产装入“壳”中这一步就必须用借壳人的自有资金购买,不能通过配套融资缓解资金压力,因此体现出对借壳方更高的资金实力要求。

借壳上市的案例被人们津津乐道,给人造成了一种它数量很多的错觉。其实在全部的上市项目中,借壳上市的绝对数量和相对占比都远低于IPO。在目前中国的并购热潮中,非借壳上市的产业并购也在最近几年蒸蒸日上。2016年9月出台的这部新《重组办法》无疑是支持产业并购的,从允许配套募集资金即可看出,但对借壳上市却拿出了史上最严厉的规制手段。同时,对借壳方的资金实力、壳公司的质量等都提出了要求,总体来看有助于抑制过去几年疯狂产生的各种规避活动,也有助于引导市场追求优质壳资源、实现不合格公司正常退市的机制。然而,新规只能提高规避的难度,却仍然不能禁止新的借壳上市规避方法。只要我国IPO的严格核准程序和漫长的等待队伍存在一天、企业融资难的问题得不到解决,逐利的市场主体就永远不会放弃寻找规避的方法。不过这种市场对策行为的日新月异,反过来也会激发监管者创新的勇气、提高监管者的监管能力。

值得我们反思的是,以拉卡拉为代表的企业以及实力远远低于拉卡拉的企业,在中国究竟有多少融资途径。在间接融资中,银行等金融机构往往只贷款给实力雄厚、有知名声望的大企业,且一般要求提供担保,真正缺钱、没有担保又没有声誉的中小企业从来就不是银行的Mr.Right。

在直接融资中,我国证券法仅规定了以股票、债券为代表的极其狭窄的融资工具,企业若采用其他方式融资,就属于现行法下的“非法

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